Martín Kalos: «Hay que salir del cepo, es un riesgo salir sin reservas y el Gobierno aún no le encontró la vuelta a eso»

Martín Kalos: Estamos en un momento donde las cosas le vienen saliendo al Gobierno bastante bien en sus propios términos. Por supuesto que hay otra manera de pensarlo y hay ciertas variables de las cuales el Gobierno no habla. Pero el recorrido que vienen haciendo les viene saliendo bien. Era un recorrido difícil porque era un sendero de cornisa, donde todo el tiempo estaba el riesgo de caer al precipicio, y no se cayeron. El sendero sigue siendo de cornisa, pero empieza a generar confianza porque hasta acá no se cayeron. Es decir, el Gobierno está logrando generar una retroalimentación virtuosa de las expectativas a partir de logros parciales en materia fiscal, monetaria y financiera. El resto de las variables todavía no le importan pero, por ejemplo, las cambiarias las mantiene sosegadas en virtud de lo fiscal, lo monetario y lo financiero. Y, por supuesto, el problema que tiene es lo productivo, lo social, pero eso es un problema que para el Gobierno es de segundo orden, no es parte de sus prioridades. Lo que logró es tomar una serie de medidas muy abruptas, un blanqueo mejor de lo esperado, cierto refinanciamiento de deuda en pesos, un ajuste fiscal enorme e inusitado, y un mantenimiento del cepo que le permite sostener una apreciación cambiaria. Y con eso, logró ir armando un relato que le da aire. Todavía no salimos de una zona de peligro, pero venimos eludiendo que esos peligros se concreten.

P.: ¿Y cuáles son esos peligros?

M.K.: El mayor peligro es el problema cambiario. No está resuelto qué pasa con el régimen cambiario. Hoy la economía argentina tiene cierta estabilidad en base a un cepo. Y el cepo en el mediano y largo plazo es absolutamente nocivo. Lo vimos en los años en los que el cepo significaba restricciones e imprevisibilidad para las empresas para importar insumos. Pero también lo vemos en la restricción que genera sobre las inversiones de empresas que se preguntan si luego van a poder apropiar sus ganancias derivadas de esas inversiones. Entonces, cómo y cuándo se sale del cepo es un riesgo porque, si sale mal, podemos volver a tener una dinámica explosiva, aunque sea de manera moderada. El Gobierno hoy no cuenta con reservas como para contener una explosión moderada en función de la salida del cepo. Ahí tenemos el principal problema: hay que salir del cepo, es un riesgo salir sin reservas y no le está encontrando todavía la vuelta a eso. Por eso se mantiene en el tempo y también porque, obviamente, le sirve para mostrar un sendero de desinflación, aunque sea gradual. El otro riesgo, pero este en un punto creo que el Gobierno lo ignora a propósito, es el riesgo productivo.

P.: ¿Por qué?

M.K.: Porque ya vimos cómo a lo largo de los meses se han empezado a acumular despidos y todas las variantes previas al despido, como suspensiones, vacaciones anticipadas, retiros. Y el problema para las empresas es que, a este nivel de actividad, si no hay horizonte de recuperación significativa, no se aguanta. Los empresarios no pueden seguir poniendo plata de su bolsillo para pagar salarios de manera indefinida. Lo pueden hacer ahora porque vienen capitalizados de los tres años previos, pero eso se agota. La sobreacumulación de inventarios del año pasado también se agota eventualmente, y hoy los costos superan a los ingresos en muchos sectores y en muchas empresas de todo el país. Entonces, el riesgo de quiebra y, por ende, de daño más duradero al tejido productivo es un punto que el Gobierno no tiene por ahora ninguna intención de atender.

P.: Respecto de la cuestión cambiaria, el Gobierno reafirma que este es su tipo de cambio. ¿Es sostenible? Y, en tal caso, ¿qué impacto genera?

M.K.: En la práctica sí es sostenible porque el Gobierno con el cepo cambiario puede manejar el tipo de cambio oficial con una decisión administrativa. La pregunta es por las consecuencias de eso. Hoy Argentina está cara en comparación con cualquier país de la región. Eso lo vamos a notar mucho este verano, cuando batamos récords de gastos de turistas en el extranjero. Si esto sigue así, nuestra estimación en Epyca es que se van a ir más de u$s3.000 millones durante el verano en gastos con tarjeta en el extranjero. Eso es muchísima plata. ¿Por qué? Porque el nivel de apreciación que ya tiene el tipo de cambio oficial nos pone en los peores niveles desde la salida de la convertibilidad, excepto por el final del gobierno de Cristina Fernández de Kirchner, en 2015. Pero el problema no es solo dónde está hoy, sino esa dinámica que promete el Gobierno de que va a seguir apreciándolo. Así se entiende, además, la evolución del consumo en estos tiempos: un consumo que viene muy deprimido y cada vez con más componentes importados. En el patentamiento de autos, este año vienen ganándole los autos importados a los autos nacionales por primera vez en mucho tiempo. Lo mismo pasa con ciertos productos de electrónica de consumo y con el sector textil. Ahí hay nichos donde la política pública está favoreciendo la importación en lugar de la producción nacional, y no por un problema de productividad nacional, sino por un problema de competitividad macro.

Entonces, sí es sostenible la apreciación cambiaria pero con dos grandes consecuencias, que son el deterioro del mercado interno y la falta de acumulación de reservas por parte del Banco Central. Si el Gobierno está dispuesto a bancarse eso y la sociedad lo admite, el cepo y la apreciación cambiaria pueden durar un año más hasta que después de las elecciones decida modificarlo.

P.: ¿Es difícil, entonces, que el BCRA pueda recomponer reservas el próximo año a pesar del estímulo que está haciendo a través del carry trade y el aprovechamiento del blanqueo?

M.K.: Hasta acá la acumulación de reservas, que fue moderada, dependió mucho del blanqueo y en parte del carry trade, algo que empezamos a ver con más énfasis en septiembre y octubre. La acumulación de reservas depende justamente de si el Gobierno decide algún tipo de salida del cepo. Hay dos componentes que van a ser clave para esto: el impuesto PAIS y el dólar blend. En particular, el impuesto PAIS cae a fin de este año y en principio efectivamente está todo pautado para que no exista más. Eso va a significar una apreciación cambiaria y una mayor demanda de divisas para importación. Por otro lado, si se sale de la intervención enorme que el dólar blend y las intervenciones directas que el Banco Central viene haciendo en estos meses, puede significar un aumento de la brecha. Y ahí tenemos otro problema para la acumulación de reservas, que es la expectativa que se puede generar si la brecha empieza a ensancharse.

Resumiendo: así como tenemos una mayor salida de dólares por servicios o por importación de bienes, también vamos a tener una cosecha relativamente buena y una ventaja a partir de la reversión del déficit energético. Eso también va a depender de la política pública porque el superávit comercial en materia energética podría ser mayor si el Gobierno hiciera su tarea. Las obras públicas que congeló durante 2024 significaron que este año esté teniendo que comprar energía más cara de manera de manera apresurada y que, además, esté planificando los cortes de luz para el verano, cuando en verdad no hace falta mucho más que un par de obras relativamente baratas que el Gobierno paralizó para ahorrarse unos pesos. Además, por supuesto, acá también entran el cepo y el RIGI como variables para entender si hay inversiones para el sector energético, que las necesita.

P.: Respecto de la cuestión productiva, el Gobierno presupuesta que el año que viene se crece 5%. ¿Es posible?

M.K.: No es imposible, pero es difícil. Y sobre todo es difícil que sea coherente con el resto de las variables, por ejemplo, con esta proyección de apreciación cambiaria que el Gobierno propone. Si no se sale del cepo y se sigue apreciando el tipo de cambio, un crecimiento al 5% implicaría un déficit de cuenta corriente enorme porque las importaciones estarían demasiado incentivadas. Habría más demanda y sería más barato importar que producir localmente. El Gobierno, además, incentiva eso con las medidas más improductivas que ha tomado. Por ejemplo, cuando ha reducido tiempos de acceso al dólar o impuestos a la importación para productos terminados (agroalimentarios, de limpieza, de cuidado personal, por ejemplo), pero no para los insumos que las empresas nacionales necesitan para producir esos mismos productos. Las empresas nacionales en muchísimos casos son perfectamente competitivas por productividad, por capacitación laboral, por la inversión que han hecho en años pasados, si les dan la misma regla de juego. Pero si las reglas de juego favorecen al producto importado y perjudican explícitamente la producción nacional, también tenemos un problema al pensar ese crecimiento. Nosotros en Epyca creemos que va a ser un poco menos que el 5% el crecimiento, pero va a depender de si el Gobierno es capaz de afrontar la consecuencia de ese crecimiento, que es una mayor demanda de divisas para importaciones, y de que se banque también una recuperación del salario real, que hasta acá ha intentado obturar para buscar que eso aporte a su proceso de desinflación.

P.: En línea con esto que plantea, ¿qué modelo de país, qué Argentina nos tenemos que imaginar si el plan sale como el Gobierno quiere?

M.K.: Ya estamos viendo una relocalización del poder económico en Argentina. A los que históricamente fueron los sectores con mayor poder, vinculados a ciertas grandes empresas agroindustriales o a la producción agropecuaria, hoy se han sumado los actores económicos de Vaca Muerta y algo de la minería, que empiezan a configurar un nuevo círculo rojo del poder. Pero también se ve geográficamente. Más allá de que el proyecto de GNL siempre fue de mucho más largo plazo, que cuando se anunció todavía estaba en un estadio embrionario y sigue estándolo, no es habitual en la historia argentina que dos provincias patagónicas, en este caso Neuquén y Río Negro, le ganen la pulseada a la provincia de Buenos Aires. Esto tiene que ver no solo con la simpatías personales o partidarias del presidente de turno, sino con una relocalización del poder económico.

Entonces, hay una mayor diversificación, pero todo apunta de todas maneras a sectores primarios. No se está pensando en un esquema de inversiones con mayor valor agregado, de sofisticación tecnológica, sino que seguimos hablando simplemente de Vaca Muerta como una nueva Pampa Húmeda que podría aumentar nuestras exportaciones de productos primarios o con bajo procesamiento posterior. Ese es el país al que nos estamos acercando. En vez de intentar mejorar los procesos industriales, la provisión de servicios para esos procesos industriales y la producción de bienes en general, estamos yendo a una producción de bienes primarios de manera acelerada. Eso para el país del futuro es un problema porque lo único que hace es darnos unos años de crecimiento para luego caer en la misma trampa en la que venimos cayendo las últimas décadas.

P.: ¿Qué hay que esperar en materia de inflación para los próximos meses?

M.K.: En Epyca, en febrero, habíamos dicho que la inflación se iba a amesetar en torno al 5% y fallamos porque se amesetó en torno al 4%. Pero se amesetó. Eso era previsible. De la misma manera, es previsible un nuevo amesetamiento en torno al 3% mensual. Esto tiene que ver con varios factores que el Gobierno al principio pareció desdeñar. Uno es la inercia inflacionaria, que claramente no entra en los manuales de teoría austríaca o liberal, pero que existe. Es un fenómeno que hace dos o tres años que veníamos identificando en la economía argentina: una adaptación en el comportamiento de las empresas y de las familias a una inflación acelerada; contratos que se indexan, actualizaciones más frecuentes de precios o de contratos, que incluyen desde el precio en góndola hasta la paritarias, pasando por los alquileres de vivienda. Eso ponía un piso. Y a esto hay que sumarle la actualización de ciertos precios que estaban atrasados, en particular las tarifas de servicios públicos. El Gobierno viene haciendo una tarea ahí muy prolija de donde hay meses en que decide posponer los aumentos y en ese juego va logrando, por supuesto de la mano de los subsidios que les mantiene a esas empresas, que la cosa empiece a converger. Pero tiene un problema: hay otros dos precios que se han atrasado mucho en este proceso de 2024, uno es el dólar y el otro son los ingresos de las familias. Y, si bien el salario privado registrado ya recuperó los niveles de hace un año, los demás salarios y todos los ingresos no laborales siguen muy atrasados.

P.: Eso significa que, cuando se abra el cepo y si eventualmente hay una recuperación relativamente más vigorosa de la actividad económica, ¿uno tendría que esperar un rebrote de la inflación?

M.K.: Es inevitable que haya cierto rebrote de la inflación cuando se abra el cepo en particular. Milei tranquilamente podría decidir repetir lo que hizo este año: una devaluación durante el verano para que la gente lo note menos, como argumentó en su último discurso, pero también para que llegue a las elecciones de agosto y octubre con una inflación que ya se haya vuelto a calmar. Entonces, podría decidir hacer algún tipo de apertura parcial del cepo durante el verano. Pero también puede decidir posponerlo para después de las elecciones de 2025, insisto, haciéndose cargo de los costos sociales y productivos que eso significa, e intentar seguir este sendero de desinflación, intentar perforar el piso del 3% que vamos a tener estos meses. Aunque para eso requiere que no haya una recuperación significativa del consumo, además de no salir del cepo. En definitiva, salir del cepo es que haya más demanda de dólares oficiales y eso significa una devaluación, que en muchos sentidos va a ser un sinceramiento de un precio más real del dólar pero que va a tener consecuencias sobre la inflación en esos meses.